2019-20年盈利有望小幅增长,首次覆盖, 评级“谨慎增持”。 竞争优势推动供应链业务增长, 高信用利差推高毛利率。 2019-20年房地产结算处于平台期。我们预测 2019-21年扣除永续债利息后归属上市公司股东的 EPS 为 0.94、 1.05、 1.53元。综合 DDM 和 DCF 估值法,以及可比公司平均 PE,目标价 8.17元。
   
竞争优势推动供应链业务快速增长。 供应链业务高增长来自于行业渗透率提升和公司市场份额提高, 而这背后的驱动力,是厦门国贸的采购价格和资金成本优势、高周转率、 较强的盈利能力和风控能力。
   
但是如果未来钢材和铁矿石价格波动,将会影响短期收入增速。 随着供应链行业的集中度提升,门槛逐渐提高,小公司生存越来越困难,但大公司目前的定价能力依然不强。
   
高信用利差带来供应链业务高利润率。 供应链业务的毛利来自于物流和融资服务,融资服务的毛利率取决于厦门国贸和客户的融资利率差。 2018年以来厦门国贸(AAA 评级) 融资利率大幅下行, 而客户(中小制造企业)的融资利率维持高位, 有助于维持高毛利率。 但是如果未来信用利差变化, 供应链业务毛利率将随之变化。
   
房地产结算处于平台期。 2017-2020年厦门国贸房地产竣工项目的货值基本持平, 导致房地产结算金额处于平台期, 拖累公司整体盈利增长。 2021年将是项目密集竣工期, 结算收入有望大幅增长。但是受房地产调控政策影响, 项目结算毛利率存在下降的风险。
   
风险提示。 大宗商品价格大幅下跌, 大宗商品消费量减少, 信用利差收窄, 房地产调控政策趋严。